第一节　科技金融的理论研究

“科技金融”这一概念近期在国内被广泛提及，并频频出现在大量媒体与学术期刊上，但研究相关英文文献，却发现很难完全找到对应的英文专业词汇。国外文献更强调的是创新与金融的关联性，因此创新金融的定义更为常见。本章在论述“科技金融”的概念时，将主要结合国外“创新金融”的定义进行论述。

一　国外科技金融的理论探索

从理论角度来看，国外对于“科技金融”并没有形成一个单独完整的表达形式体系和确定的研究范畴，更多地集中在实证分析层面。过去数十年，无论是科技创新，还是金融体系的发展，均受到很大的关注，关于科技创新与金融之间的相互依存关系的研究也在进一步加深。

美籍奥地利经济学家熊彼特的经济发展理论在1911年就指出，理解创新与金融两者之间的关系，是理解经济发展变迁的核心内容。熊彼特首次提出“创新”的概念，明确指出“创新”是“新生产函数的建立”，可以分为五大类：第一类是产品创新，即采用一种新的产品，或发展一种产品的某种新的特性；第二类是技术创新，即采用一种新的生产方法，也就是在有关的制造部门中尚未通过经验检定的方法，这种新的方法不需要建立在科学新发现的基础之上，并且，可以存在于商业上处理一种产品的新的方式之中；第三类是市场创新，即开辟一个新的市场，也就是有关国家的某一制造部门以前不曾进入的市场，不管这个市场以前是否存在过；第四类是资源配置创新，即掠取或控制原材料或半制成品的一种新的供应来源，也不问这种来源是已经存在的，还是第一次创造出来的；第五类是组织创新，即实现任何一种工业的新的组织，比如造成一种垄断地位（例如“托拉斯化”），或打破一种垄断地位，这里的“组织创新”，也可以看成是部分的制度创新，创新的主体是企业家。熊彼特对科技创新和金融的相关性做出了肯定，他强调说，如果没有金融的支持，企业的创新和发展几乎是不可能实现的4，但他并没有对技术创新做出非常明确的定义。技术创新的首次定义是由伊诺斯于1962年提出的：技术创新是多种行为综合的结果，包括发明的选择、资金投入的保证、组织的建立、合理计划的制订、人力资源的获取和新市场的开辟等。作为新熊彼特主义的代表人物之一，弗里曼认为，科技创新是指新产品、新技术、新过程、新系统和新服务首次向商业模式转化5，但是他将创新局限在了产品的创新上。Mueser（1995）则在系统整理文献资料的基础上，将科技创新定义为建立在构思新颖性和成功转化基础上的有实际意义的非连续性实践。6

King和Levine（1993）研究表明，金融和科技创新两相结合是促进经济发展的主要原因。他们同时为金融和创新活动之间的联系构建了一个内生性增长的基础模型，强调了金融体系为科技创新提供的四项服务：评估企业家、筹集资金、分散风险和评估技术创新活动的预期收益。具体为：【1】金融手段能够较为有效地评估企业家及其项目。由于评估投资项目以及企业家需要专业的评估团队和较高的成本费用，因此，委派专业的团队进行评估工作更为适合。【2】金融手段为科技项目筹集所需的资金。科技创新项目不论是在前期投入，还是在后期的商业化转变的过程中都需要持续稳定的资金投入。【3】由于技术创新活动常常伴随着不确定因素，因此金融手段可以为投资者提供有效途径来分散风险。【4】金融手段还从另一个方面揭示了科技创新活动的潜在收益。一个先进的金融体系能够通过提供更加优秀的服务，筛选出质量更高的企业家和投资项目，为企业提供更有效的外源性融资渠道和更先进的金融风险分散工具，同时更为准确地揭示科技创新活动产生的巨大收益，提高投资项目的收益率。良好的金融体系为技术创新活动提供了一系列可以扩大创新活动范围、提高创新活动效率的服务，从而促进经济的增长。7

Perez（2002）在《技术革命与金融资本》一书中阐述了科技创新与金融资本结合的基本模式。书中指出，金融资本对重大科技创新的扩散与传播起着重要作用，同时也强调了金融资本的流动性：在科技革命的狂热时期，资本会大量进入科技创新领域以获取高额利润；而在科学技术逐步衰退的阶段，资本则会流出，寻找其他有利的投资机会。8Ayyagari等（2007）扩展了科技创新的定义，认为科技创新不仅仅局限在核心技术上，如新产品、新技术层面的创新，还包含其他所有能够传递知识、适应生产的创新活动。他们以47个发展中国家近20 000家企业的数据为研究样本，发现企业的融资方式对其技术创新程度的影响重大：【1】在发展中国家，外源融资在私有制科技创新活动中所占的比例越大，其对创新的促进作用越强；【2】从外资银行那里获取资金的私有制企业不论是从企业的技术创新活动，还是建立中外合资经营的方面而言，都比获得内资银行融资的私有制企业具有更高的科技创新水平；【3】虽然外源融资能明显地促进企业的创新活动，但是在国有制企业中未能发现这种情况，相反，在某些特定情况下，外源融资反而会对企业的创新活动造成负面影响。9

自从熊彼特系统研究了技术创新对经济增长的作用之后，技术创新是促进经济增长和发展的重要因素的观点已经得到了很多经济学家的认可，但在微观层面，对于企业融资方式如何影响科技创新，进而促进经济发展的研究则相对较少。尤其是中小型高科技企业，它们的融资问题更加值得研究，因为中小型高科技企业需要大量资金的研发投入，而它们很少拥有充足的自有资金。西方各国政府都采取各种措施，包括政府补助与补贴、政府担保、政策性融资、发展资本市场和风险投资等多种方式来优化高科技企业融资环境。西方学者对这些融资途径做了广泛的实证研究，借此寻求最佳的融资模式。

Atanassov等（2007）利用1974—2000年美国上市公司数据进行的研究表明，金融体系的发展，至少是债券和股票市场的发展能对公司的技术创新起到积极的作用，而财政税收方面的改变则会直接对公司的融资计划产生影响，进而影响到技术进步及经济增长。他们还发现，依靠债券和股票为科技创新活动进行融资的上市公司拥有更多的知识产权，这些知识产权在影响后期专利权产生方面起到了明显的积极作用，并能显著增加公司的专利权数量，从而可以进一步提高公司的创新活动效率，而银行贷款则不具备这一功能。这种情况产生的主要原因可能是基于关系的融资方式，投资者能获得更为准确的企业资料，降低了信息的不对称性，并能对企业管理层面实施更为有效的监督。10Rin等（2006）对欧洲14个国家1988—2001年的创业风险投资进行了分析，发现针对创业企业的股票市场（即二板市场）的建立，对创业企业的早期发展起到了促进作用；税率的降低也有同样的功效，但影响稍弱。11

大多数学者都发现政府支持确实推动了中小型科技企业的技术创新，不过由于政府资助通常属于非市场化类型的资金，往往是无偿使用的，所以利用效率一般较低，有时还伴有政府资金来源时机与企业自己的创新活动不一致的问题。12至于政府担保，通常会有道德风险与成本过高的问题，而与之相比，市场化的融资途径不论是在理论层面还是实际操作层面都更具优势，在支持企业技术创新方面更加有效。13银行也是科技金融的重要供给主体。

Hayness等（1999）对美国1993年小企业融资普查数据做了研究，发现大银行更倾向于为规模较大、成立时间较长以及财务上更有保障的大型科技企业提供贷款；而小型银行则更倾向于为规模较小、成立时间较短和财务相对而言缺乏保障的中小型科技企业发放贷款。14Berger等（2004）的国际比较分析支持了这一观点，他们发现小银行在金融市场中所占的份额越大，中小型科技企业的银行融资数额越大。15Benfratello等（2008）通过研究意大利企业的样本，提出地方银行的发展是企业科技创新活动成功的重要影响因素之一，并且对于依靠外源融资的中小型企业而言影响更为突出。16Tadesse（2002）在其研究中，将样本国家的金融体系分为银行导向型和市场导向型两类，随后对36个国家1980—1995年的样本数据进行了分析，发现：银行导向型金融体系和市场导向型金融体系在促进技术进步方面所起的作用是不一致的。银行导向型金融体系在金融体系不发达的国家和地区所起的作用一般会大于市场导向型的；相反，当金融体系发达时，市场导向型金融体系则会发挥更大的作用。17而Calomiris（2003）则在比较日本、德国与美国的科技创新融资体系后发现，银行导向型金融体系的效率相对低下，对科技创新的支持不足。18Hsu等（2014）研究了股票和信贷市场对该国科技创新的影响，他们使用了1976—2006年32个国家（包括发达国家和发展中国家）的数据样本，发现在股票市场更发达的国家，依靠外部融资的高科技企业呈现出更高的创新水平，而信贷市场的发展对于依靠外部融资的高科技企业的创新行为是有抑制作用的。19

二　国内科技金融的理论研究

国内大部分学者未对科技金融进行独立定义，而是将科技金融归为产业金融的范畴，类似于网络金融和物流金融。科技金融被简单化为近似“科技与金融”的解释，强调的是科技产业与金融产业的融合和二者的互动关系。杨刚等学者认为经济的发展依靠科技的推动，而科技产业的发展需要借助金融的强大推力。20金融产业的不断发展和完善为科技产业的蓬勃发展奠定了坚实的基础，具体表现为：金融系统可以充分利用各种融资渠道和金融工具为科技创新活动提供资金支持，金融产业还可以利用流动性提供和风险分散等能力为科技型企业提供更好的服务。同时，科学技术的不断进步也促进了金融水平的提升，具体表现为：科技的发展使交易方式、交易地点都得到了创新，加快了信息流动的速度，推动了证券交易的全球化发展。

钱志新在其《产业金融》一书中这样定义“科技金融”：“科技金融主要是指在科技企业的整个生命周期中的融资过程，该过程包括融资工具、融资制度、融资政策以及融资服务，融资活动的参与者包括政府、企业、市场、社会中介机构以及其他社会团体。”21他把科技金融归入产业金融的范畴，认为科技金融主要是指科技产业与金融产业的融合。经济的发展主要依靠科技的推动，而科技产业的发展也需要金融产业的强大支撑。在金融的助推下，科技产业呈现出崭新的面貌，计算机、互联网的应用、普及和发展都是在金融的支持下，发挥着促进经济发展的作用。由于科技与金融原本分属于不同的产业，因而在融合过程中必然会遇到很多困难与挑战。高科技产业通常都具有高风险的属性，研发和推广前期投入较大，因此，科技产业与金融产业的融合更多的是科技型企业寻求有效融资途径的过程。

国内对科技金融相对比较完整、认可度较高的定义是由赵昌文教授在《科技金融》一书中提出的。他指出，科技金融是“促进科技开发、成果转化和高新技术产业发展的一系列金融工具、金融制度、金融政策与金融服务的系统性、创新性安排，是由向科技创新活动提供资源的政府、企业、市场、社会中介等各种主体及其在科技创新融资过程中的行为活动共同组成的一个体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分”22。科技金融是“第一生产力”与“第一推动力”的有机结合，其目标是实现“第一竞争力”。科技金融是社会经济发展到一定程度后，现代金融与现代科技发展的必然结果。事实上，科技金融是一个统一的概念，也是一个跨学科、交叉学科的概念；它可以细化为科学金融和技术金融。从广义上来讲，它既包括一般意义上的技术开发、成果转化和产业化所产生的各种金融问题，也包括针对重大金融问题所产生的一系列金融解决方案。科技金融是包括理论层面、政策层面、工具和服务层面的系统性安排。科技金融中既有公共金融问题，也包括公司金融问题；科技金融包括了从研究开发、成果转化到高新技术产业的不同阶段的金融问题。他同时提出了科技金融的“5I”规律，即创新（Innovation）、投入（Input）、一体化（Integration）、制度化（Institutionalization）、国际化（Internationalization）。

房汉廷（2010）认为科技创新并不是一个严格的概念，他拓展了科技金融的内涵，认为仅仅是科技的外生变量和金融的外生变量的研究结论或许并不能完全准确地解释科技金融的本质，科技金融应该包含四个方面：首先，科技金融是一项创新活动，是科学技术被企业家转化成商业价值的融资行为总和；其次，科技金融是一种技术经济模式，科技革命是新经济模式的引擎，金融是新经济模式的燃料；再次，科技金融是一种科学技术资本化的过程，是科学技术被金融资本孵化为一种商业价值的工具、孵化为一种财富创造工具的过程；最后，科学技术是一种金融资本有机构成提高的过程，即同质化的金融资本被科学技术异质化配置之后，获得了更高的附加价值回报的过程。23胡苏迪等（2012）则认为科技金融的本质是金融创新和科技创新的高度结合，贯穿高科技企业发展的整个生命周期过程：“科技金融的本质是金融创新与科技创新的高度耦合，因此金融发展与科技发展是科技金融发展的重要前提。科技金融是基于科技创新发展需要，促进科技开发与科技成果产业化发展，贯穿科技企业与高新技术产业发展的整个生命周期，为其提供各项投资融资服务的金融机构、金融工程工具与金融政策的组合。”24

随后，很多国内学者对科技与金融的相关性、科技金融模式及科技金融服务体系进行了更深层次的研究。孔祥毅（2002）提出了现代经济的两大特征：高新技术的迅速发展和金融产业的迅速渗透。科学技术与金融产业共同支撑起新经济的发展。如果没有金融的有力支撑，高科技产业的创新资金就很难筹集，创业风险就很难被分散；如果金融体系没有效率，就会影响资源的优化配置，阻碍高科技产业的发展，势必会影响经济的健康发展。25为了反映金融与高科技产业的关系，田霖（2007）利用FIR（金融相关比率）和Y（高科技产业附加值）作为度量区域金融发展水平和高科技产业发展水平的指标，通过对2002—2005年中国各省的面板数据进行分析，得出结论：金融对高科技产业和产业结构升级具有正效应。26在金融支持高新技术产业发展的研究方面，巴曙松（2000）、胡志强（2003）分别从高新技术产业的发展特征出发，探讨了金融市场、金融产品、金融服务对科技型企业的支撑作用。2728陈坚（2006）认为硅谷模式成功的关键是其拥有一套成熟、高效的创新投资体系。29文竹等（2012）利用TRIZ分析法，直接从资金供给者、需求者、融资方式三个方面对融资效果进行分析，将“四元主体（政府、银行、资本市场、社会机制）”模式应用于科技金融。30

结合国内外对科技金融的相关研究，我们认为，科技金融是指针对科技型企业的各个发展阶段，以加快促进科技创新创业、科技成果转化和高新技术产业化为目标，通过持续的金融创新逐步形成的集直接融资、间接融资和金融中介服务于一体的科技金融体系。大体而言，科技金融具有以下几个特点：第一，科技金融是一个完整的投资体系，即科技金融体系，包括种子基金、天使投资、风险投资、科技银行、科技保险、前期股权融资、科技融资租赁、新三板、后期上市融资等；第二，科技金融有着持续的创新过程，是通过金融层面的不断创新而逐步完善的一个体系，包含金融工具、金融产品、金融政策创新等；第三，科技金融具有明确的针对性和服务群体——科技型企业，而且针对科技型企业生命周期的不同阶段，有相应的金融平台创新和金融产品创新；第四，科技金融作为一个推进手段和措施，其主要目的是加快推进科技成果转化和高新技术产业化。